上海医药集团股份有限公司(简称:上海医药,股票代码:601607.SH,成立于1996年10月,前身为上海医药(集团)总公司。公司主营化学药、生物药、中药和医药流通等业务,是集科、工、贸为一体的大型企业集团。2023年,上海医药实现销售收入2,603亿人民币,同比增长12.2%。其中医药流通/工业收入分别为2,338/263亿人民币。
创新服务是商业板块短期维持高增长的重要动力,包括1)与赛诺菲达成超50亿人民币合作,2024年CSO业务有望迎来大爆发;2)为创新药产品提供包括营销、物流、支付、保险的一站式管理服务。创新业务收入增速将高于商业板块,较高的利润率水平将弥补集采对商业利润率的负面影响。商业板块将从行业集中度提升中持续获益。“两票制”后头部公司流通业务收入CAGR(9.0%-13.7%)显著高于行业平均(6.6%)。截至2022年流通市场前四家市占率为45.5%,相较于美国(CR3:96%,2018)和日本(CR4:74%,2018)仍有较大提升空间。我们预计凭借“内生增长+外延并购”方式,上海医药的市占率将稳步提升。
我们认为中药、创新药是主要增长动力,仿制药提供稳定的现金流流入。创新药:截至2023年底已有3款创新药上市,并有68个临床/临床获受理项目(按适应症)。我们预计X842将在2024年下半年获批,I001和SRD4610将在2025年获批,2025年后每年有1-2个创新药产品上市。中药:采取“大品牌+大品种”战略,通过线上线下的多渠道销售模式,提升终端覆盖,重塑老品牌的第二成长曲线。我们认为六神丸、胃复春、养心氏片、麝香保心丸等核心中药品种将持续贡献收入增量。仿制药:集采影响逐步出清,预期2024年收入小幅下滑,2025年后将提供稳定现金流。
我们预计FY24-26营收分别为2,848/3,116/3,404亿人民币,对应三年收入CAGR9.4%;FY24-26归母净利润分别为51.7/56.7/62.8亿人民币。我们使用现金流折现(DCF)模型及FY24-FY33的现金流进行估值。基于WACC6.2%,永续增长率3%,港股对A股折价60%,对应目标价14.54元港币。当前股价分别对应FY24/FY257.7/7.0倍P/E。首次覆盖给予“优大于市”评级。
风险提示:政策风险;业绩不及预期风险;短期流动性风险;整合进度不及预期风险;研发进展不及预期风险;商誉减值风险。
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